Vaalikommentti, osa 2: Matalat korot eivät poista huolta velkakestävyydestä
Viime aikoina kansainvälisessä talouskeskustelussa suhtautuminen valtioiden velkaantumiseen on alkanut muuttua aiempaa sallivammaksi. Vaikutusvaltaiset taloustieteilijät, kuten Olivier Blanchard, ovat huomauttaneet, että kroonisesti matalien korkojen oloissa julkisen talouden velkaantuminen ei ole kovin vaarallista ja velkaantumisen aiheuttamat hyvinvointitappiot ovat todennäköisesti paljon luultua pienemmät. Lukasz Rachel ja Lawrence Summers ovat puolestaan huomauttaneet, että rapsakka valtioiden velkaelvytys voi olla ainoa keino saada pääomamarkkinat jälleen tasapainoon, päästä nollakoroista eroon ja palauttaa rahapolitiikan ohjauskyky.
Täällä kotimaassa näistä samoista argumenteista käsin on viime aikoina kritisoitu mm. valtiovarainministeriön kestävyysvajelaskelmia sekä todettu, että julkinen velka voi olla hyödyllistä ja suorastaan välttämätöntä sukupolvien välisen kaupankäynnin mahdollistamisessa.
Käydyssä keskustelussa ja liiallisen velka-allergian kritisoinnissa on omat meriittinsä. Blanchardin sekä Rachelin ja Summersin avausten on selvästi tarkoitettu muokkaavan älyllistä maaperää sille, että seuraavassa taantumassa uskallettaisiin rohkeammin elvyttää julkisen kulutuksen kautta eikä jäätäisi odottamaan keskuspankkien taikatemppuja.
Holtiton velkaantuminen ei silti mahdollista
On matemaattinen tosiasia, että julkinen velkasuhde (velka per BKT) vakautuu lopulta aina, mikäli velasta maksettava keskikorko (r) on pysyvästi talouden kasvuvauhtia (g) alempi, eli r<g, olipa perusalijäämä (budjettialijäämä ennen korkomenoja) miten suuri tahansa. Tätä teknistä faktaa ei kuitenkaan pidä tulkita niin, ettei alijäämistä tarvitsisi välittää lainkaan.
Ensinnäkin, r<g takaa ainoastaan velkasuhteen vakautumisen mutta ei sitä, millä tasolla vakautuminen tapahtuu. Vakautuneen velkasuhteen taso voi olla 150%, 500% tai vaikkapa 10 000% riippuen siitä, kuinka suuret julkisen talouden pysyvät alijäämät ovat ja kuinka lähellä korkotaso on talouden kasvuvauhtia.
On epätodennäköistä, että markkinoilla olisi malttia mukisematta hyväksyä jonkun maan nopea velkaantuminen vain, koska velkasuhde olisi laskennallisesti joskus tulevaisuudessa vakautumassa 500 prosenttiin bruttokansantuotteesta. Sijoittajien joukkopako todennäköisesti tapahtuisi jo aikapäiviä aiemmin. Silloin maan lainakorot nousisivat eikä r<g oletettavasti enää pätisi ja velkasuhde olisikin yhtäkkiä räjähtävällä uralla. Siinä tilanteessa ainoa uskottava lääke olisi alijäämien nopea leikkaus.
Riski ”markkinoiden tuomiosta” on aina läsnä, kun valtio tai kunnat laskevat liikkeelle uusia velkakirjoja erääntyvien lainojen maksamiseksi tai uusvelanottotarpeen tyydyttämiseksi. Myös pitkittyneet taloustaantumat tai hitaan kasvun jaksot voivat ”rikkoa” r<g –ehdon.
Suomella suuria maita rajallisempi ”velkakapasiteetti”
Valtioiden velanottokapasiteetti on siis rajallinen. Isoilla mailla, joilla on talouskasvulle monta kivijalkaa, velkakapasiteetti on tyypillisesti suurempi kuin pienillä ja perifeerisillä mailla. Mahtavin velkakapasiteetti on varmasti USA:lla, jolla on maailman suurimmat ja likvidimmät rahoitusmarkkinat sekä käytössään ylivoimainen reservivaluutta.
Suomen ongelma on suhteellisen kapea-alainen tuotantorakenne sekä alttius ulkoisen toimintaympäristön kysyntäshokeille. Syvä ja pitkäkestoinen taloustaantuma on meillä hyvinkin mahdollinen – viimeisen kolmenkymmenen vuoden aikana sellainen on koettu peräti kahdesti. Tällaisissa olosuhteissa julkinen velkasuhde voi nousta erittäin jyrkästi. Finanssikriisin jälkeisessä pitkittyneessä taantumassa velkasuhde lähes tuplaantui 32 prosentista (2008) 62 prosenttiin (2016).
Kriisialttiutemme vuoksi riski markkinakorkojen äkillisestä noususta ja velkasuhteen päätymisestä ”räjähtävälle uralle” on meillä suurempi kuin vähemmän suhdanneherkissä maissa. Toki luottamuspääomamme on erittäin vahva (sotakorvaukset maksettiin viimeistä killinkiä myöten!), emmekä hevin markkinoiden luottamusta menetä.
Julkisen talouden tilanne hallinnassa muttei reilassa
Suomen julkisen velan keskimääräinen nimellinen korkokustannus lienee tällä hetkellä prosentin tuntumassa. Bruttokansantuotteen nimellinen kasvu puolestaan huitelee 3,5 prosentin paikkeilla, joten tällä hetkellä korkokustannukset alittavat oikein reilusti talouden kasvuvauhdin. Vaikka Suomen julkinen talous on yhä alijäämäinen, velkasuhteemme ei ole ainoastaan vakautunut vaan kääntynyt selvään laskuun.
Tilanteen voi sanoa olevan hallinnassa mutta reilassa se ei ole. Suomen talouden kovin noususuhdanne osui vuosiin 2016-2018, minä aikana julkisen talouden alijäämä supistui mutta oletettavasti ei täysin umpeutunut (2018 kokonaistilanne ei ole vielä selvillä). Se jo tiedetään, ettei tulojen ja menojen epätasapaino ole likimainkaan sulkeutunut. Vahvasta nousukaudesta huolimatta viime vuoden viimeisellä neljänneksellä valtion ja kuntien menot ylittivät tulot vuositasolle korotettuna 4,5 miljardilla.
Sosiaaliturvarahastojen ylijäämät ovat historiassa olleet tärkeä, julkista taloutta tasapainottava elementti. Nämä ylijäämät ovat kuluvalla vuosikymmenellä kuitenkin pienentyneet, koska mm. eläke-etuuksien kattamiseen joudutaan eläkemaksujen lisäksi nykyisin käyttämään myös sijoitustoiminnan tuottoja. Sotu-rahastojen ylijäämien trendinomainen eroosio oletettavasti jatkuu, jolloin valtion ja kuntien tulojen ja menojen erotus on jatkossa julkisen talouden tasapainon kannalta entistä määräävämmässä asemassa.
Matalien korkojen tarjoamaan suojaan on vaarallista tuudittautua
Näköpiirissä olevassa tulevaisuudessa korkotaso pysyy erittäin matalana, mikä eittämättä helpottaa velkaantumiskehityksen pitämistä kurissa, vaikka talouden suhdannenäkymä onkin selvästi heikkenemässä. Matalien korkojen tarjoamaan suojaan on silti vaarallista tuudittautua. Kylmä tosiasia on, että julkisen talouden tulot ja menot ovat rakenteellisesti epätasapainossa, jota ei nousukauden huipullakaan ole saatu korjattua. Samanaikaisesti sotu-rahastojen ylijäämien kannattelukyky on heikkenemässä. Nämä faktat yhdistettynä ikäsidonnaisten menojen voimakkaaseen kasvuun tarjoavat kovin ohkaiset puskurit mahdollisten uusien talouskriisien varalla.
Tulevien sukupolvien kannalta reilumpaa olisi, ettemme näin haavoittuvaista julkista taloutta perinnöksi jätä.
Timo Vesala on valtiotieteiden tohtori ja Säästöpankkiryhmän pääekonomisti. Vesala kommentoi aktiivisesti talouden teemoja sekä sosiaalisessa mediassa, blogikirjoituksissa että tiedotteissa.
Avainsanat:
