Fair Investments huvudförvaltare Johan Bynélius "tema inflation"
Johan Bynélius berättar i sitt investerarbrev om att investera i tider av inflation. Han tillämpar och förklarar sin investeringsfilosofi CAMP-B.
VAD ÄR DET SOM DRIVER AKTIEMARKNADEN IDAG?
Rädsla för inflation och recession
Aktiemarknaden beskrivs ibland som en “ekonomisk termometer”, ett mått på nuvarande ekonomiska förhållanden och förväntningar om framtida ekonomiska förhållanden. I motsats till den allmänna uppfattningen, är aktiemarknaden sällan ett rättvist mått för hur företagen bakom kurserna presterar. I stället grundas kurssvängningarna i börspsykologi, vilket mentalt tillstånd som marknadsaktörerna befinner sig i. När kurserna stiger är aktörerna optimistiska och när kurserna rasar bortom rimliga nivåer är de oroliga. Vad är folk oroliga för idag? Idag är många oroliga för hög inflation och för att vi ska gå in i en recession, det vill säga att vi ska få en svagare ekonomi. I början av året trodde många ekonomer och investerare att inflationen var ett resultat av en pandemirelaterad obalans i utbud och efterfrågan, som skulle mildras när produktionen skulle återgå till det normala. Efter invasionen i Ukraina har man insett att det finns utbudsbegränsningar som kanske inte kan lösas på kort sikt, som i första hand berör nödvändiga produkter såsom mat och energi vars efterfrågan sällan minskar trots ökade priser. Samtidigt pressas priser upp på grund av produktionsbegränsningar i Kina, som till följd av nya COVID-utbrott stängt ner några av sina storstäder.
VILKEN PÅVERKAN FÅR INFLATIONEN PÅ PORTFÖLJEN?
I den här serien av inlägg vill jag förklara hur portföljen är uppbyggd, och varför vi bedömer att våra bolag är fortsatt starka även i en inflationsmiljö. För att besvara frågan kommer jag att bryta ner nedanstående delar av formeln som jag använder för att värdera bolagen och förklara hur de kan relateras till inflation.
OMSÄTTNINGSTILLVÄXT * RÖRELSEMARGINAL - SKATT - INVESTERINGSEFFEKTIVITET
=FRITT KASSAFLÖDE
FRITT KASSAFLÖDE / RISKJUSTERAD DISKONTERINGSFAKTOR
= VÄRDET PÅ BOLAGET
OMSÄTTNINGSTILLVÄXT * RÖRELSEMARGINAL - SKATT - INVESTERINGSEFFEKTIVITET
=FRITT KASSAFLÖDE
FRITT KASSAFLÖDE / RISKJUSTERAD DISKONTERINGSFAKTOR
= VÄRDET PÅ BOLAGET
OMSÄTTNINGSTILLVÄXT
Vad påverkar omsättningen?
Vi vill äga företag som kan öka sin omsättning och ta marknadsandelar även i en inflationsmiljö. Vad utmärker sådana bolag?
● Bolag med värdefulla och unika värdeerbjudanden och produkter med stort värde för konsumenten (t.ex Microsoft, Amazon och Googles molntjänster).
● Bolag som erbjuder produkter med oelastisk efterfrågan därför att de är obligatoriska för konsumenterna (exempelvis matvaror).
● Bolag med låg konkurrens/stora konkurrensfördelar, där konsumenten saknar andra alternativ.
Bolagen i portföljen har hög omsättningstillväxt. Konkretiserar med följande exempel:
Microsoft, Google och Amazon är exempel på portföljbolag med hög omsättningstillväxt. Deras produkter har en bestående hög efterfrågan eftersom deras produkter hjälper andra bolag att bli effektivare. Jämför det med exempelvis flygbolag, vars efterfrågan är mycket mer sårbar för ökade priser. En flygresenär kan välja att resa vid en annan tidpunkt om det är för dyrt.
OMSÄTTNINGSTILLVÄXT * RÖRELSEMARGINAL - SKATT - INVESTERINGSEFFEKTIVITET
=FRITT KASSAFLÖDE
FRITT KASSAFLÖDE / RISKJUSTERAD DISKONTERINGSFAKTOR
= VÄRDET PÅ BOLAGET
RÖRELSEMARGINAL
Vad påverkar rörelsemarginalen?
Bolagets kostnadsstruktur
Ett bolag med en bra intäktsstruktur och en dålig kostnadsstruktur är fortfarande en dålig investering. I en inflationsmiljö ökar kostnaderna för insatsvaror och unik arbetskraft, vilket skadar marginalen. Vår portfölj består av bolag med låga produktionskostnader och höga marginaler, med finansiella muskler att avancera och förbättra sina värdeerbjudanden även i en inflationsmiljö.
Vilka bolag kan bevara sina rörelsemarginaler i en inflationsmiljö?
● Bolag med pricing power: som kan höja sina priser utan att det minskar efterfrågan. Dessa företag kan överföra inflationseffekten till konsumenterna, och växa i takt med inflationen.
● Bolag med värdefulla värdeerbjudanden, där efterfrågan är oelastisk/opåverkad av inflationen.
● Bolag som erbjuder nödvändiga/ofrånkomliga produkter.
● Bolag med höga startmarginaler, med mer kapital att röra sig med.
● Bolag som kan styra sina kostnader (flexibilitet).
Bolagen i portföljen kan bevara sina rörelsemarginaler. Konkretiserar med följande exempel:
Våra bolag involverade med betalningar såsom Mastercard, VISA och Adyen
tjänar en procentbaserad avgift på alla transaktioner. När inflationen ökar priserna
på varor i hela ekonomin, ökar bolagens intäkter tillsammans med inflationen. De
har därför en naturlig pricing power utan att ens behöva höja sina priser.
Vi äger Googles moderbolag, Alphabet. Googles sökmotor är gratis för konsumenter
och betraktas av många som en nödvändig tjänst. Google har redan en färdig
mjukvara och kan hålla nere sina kostnader, medan flygbolag och raffinaderier inte
kan påverka kostnaden för sina insatsvaror. Det kostar inte något för Google när de
får nya kunder/användare, jämfört med andra bolag som måste bygga ut sina
system eller köpa fler insatsvaror för att underhålla en större kundbas.
OMSÄTTNINGSTILLVÄXT * RÖRELSEMARGINAL - SKATT - INVESTERINGSEFFEKTIVITET
=FRITT KASSAFLÖDE
FRITT KASSAFLÖDE / RISKJUSTERAD DISKONTERINGSFAKTOR
= VÄRDET PÅ BOLAGET
INVESTERINGSEFFEKTIVITET
När vi räknat ut omsättningstillväxten och rörelsemarginalen måste vi dra bort kostnaden för investeringarna. Osäkerheten kring framtida inflation gör det svårt för företag att planera för framtida tillväxt, eftersom kostnaden för investeringarna är osäker.
Osäkerheten gör det svårare för:
● Bolag med höga investeringskrav under lång tid, såsom infrastrukturbolag och tillverkande bolag.
● Bolag med låg flexibilitet, där investeringar är ett krav för att behålla sin konkurrenskraft.
● Bolag med kunder som kan välja att skjuta på sitt köpbeslut, till exempel flygbolag.
Vilka bolag bibehåller sin investeringseffektivitet?
Bolag som kan styra sin investeringstakt och växa effektivt med lågt kapitalbehov.
Bolagen i portföljen har hög investeringseffektivitet. Några exempel:
O’Reilly AutoParts, AutoZone, Domino’s
FRITT KASSAFLÖDE
Sammanfattningsvis:
Våra portföljbolag genererar starka kassaflöden
Inflationen slår inte lika hårt mot våra bolag, eftersom deras affärsmodeller gör att de är bättre rustade för inflationens normala effekter i form av högre kostnader och lägre försäljning. Som allt annat i livet, är det relativt. Men relativt andra bolag så drabbas våra bolag mindre. Istället fortsätter våra bolag att generera ökande kassaflöden, vilket är grunden för långsiktig överavkastning.
Så varför går aktiekurserna ner? Bolagen klarar ju inflationen på ett bra sätt?
Om våra bolag är så bra – hur kan det då komma sig att de värderas till ett lägre pris än tidigare? Vilken värdering ett bolag får av marknaden påverkas av vilken diskonteringsfaktor som används, och vilken diskonteringsfaktor som används påverkas bland annat av räntan.
RISKJUSTERAD DISKONTERINGSFAKTOR
Vad påverkar vår riskjusterade diskonteringsfaktor?
När vi har fått fram bolagets framtida kassaflöde måste vi omvärdera det till dagens penningvärde, med hjälp av vår riskjusterade diskonteringsfaktor. När inflationen är låg är “kostnaden för pengar” också låg. Högre inflation leder i regel till att den riskfria räntan höjs i ett försök att dämpa inflationen genom att världens centralbanker höjer motsvarande styrränta/reporänta. För investerare innebär det en ökad kostnad för pengar och kapital (equity risk premium), eftersom alternativkostnaden för att ligga investerad på börsen ökar. När marknadsaktörer räknar med en högre diskonteringsfaktor pressas bolagsvärderingar och aktiekurser ner.
När en diskonterad kassaflödesanalys görs används vanligen den amerikanska 10 årsräntan (10 Year Treasury bond Rate) som en variabel för att beräkna priset på kapital (där det vägda genomsnittspriset består av två delar, Cost of Equity samt Cost of Debt). Som ni ser i grafen nedan har den amerikanska tioåriga räntan stigit från ca. 1,63% i början av året till idag runt 3,45%. I en räknesnurra för att beräkna det framtida diskonterade kassaflödet (DCF-analys) slår denna höjda räntenivå mycket kraftigt på vilken teoretisk värdering ett bolag får.
COST OF EQUITY
Vi håller ner Cost of Equity genom att…
● Äga trygga kassaflöden, det vill säga konjunkturokänsliga bolag.
● Äga bolag från stabila länder med en lägre cost of equity (till skillnad från emerging markets).
Exempel på portföljbolag med dessa kännetecken:
Microsoft, Adobe, Copart
COST OF DEBT
När den riskfria räntan ökar så ökar även kostnaderna för bolagens skulder. Företag med hög skuldsättning har det sämre i en miljö med stigande räntor. Samma sak gäller för bolag som är sårbara för konkurrens.
Vi håller ner Cost of Debt genom att..
● Äga bolag med högre och stabilare vinster jämfört med bolag som går med förlust
● Äga lågt belånade bolag
● Undvika unga bolag med oprövade affärsmodeller med större risk för fiasko
Exempel på portföljbolag med dessa kännetecken:
Microsoft, Copart
VÄRDERINGSFORMEL
OMSÄTTNINGSTILLVÄXT * RÖRELSEMARGINAL - SKATT - INVESTERINGSEFFEKTIVITET
=FRITT KASSAFLÖDE
FRITT KASSAFLÖDE / RISKJUSTERAD DISKONTERINGSFAKTOR
= VÄRDET PÅ BOLAGET
VILKEN PÅVERKAN FÅR INFLATIONEN PÅ PORTFÖLJEN?
Med tidigare inlägg där jag gick igenom den bolagsanalytiska formeln vill jag visa att vår investeringsfilosofi är utformad så att vi äger bolag med rätt kläder för olika ekonomiska väder. Våra portföljbolag är utvalda för att klara av olika makrofaktorer bättre relativt andra bolag på lång sikt. Våra bolag kan fortsätta öka sin försäljning, ha goda rörelsemarginaler och hålla nere sina kostnader bättre relativt andra bolag. De är också mer investeringseffektiva relativt andra bolag. Med det sagt är de inte immuna mot räntehöjningar på grund av ökad inflation, och de drabbas av lägre värderingar när räntan höjs. Det beror på att kassaflödena i framtiden blir mindre värda med en högre diskonteringsfaktor. Det är dock viktigt att förstå att räntan fungerar precis som vilken annan makrofaktor: den är omöjlig att förutspå. Ingen vet exakt hur räntan kommer att utvecklas på kort sikt. Att försöka förutspå ränteutvecklingen är slöseri med tid och energi, det är brus. Det är kortsiktigt och spekulativt.
“De bästa ränteexperterna har förutspått nio av de tre senaste räntehöjningarna”.
Gissar du tillräckligt många gånger kan du någon gång få rätt. Då spelar det ingen roll att du gissat fel sex gånger. Människor glömmer bort och hyllar dig för din "expertis". Även en trasig klocka visar rätt tid två gånger om dygnet. Borde man då använda en trasig klocka för att försöka tajma marknaden? Jag tycker inte det. Anledningen till att så många försöker förutspå något som inte går att förutspå beror nog på att vinsten är så stor om man spår rätt. Om jag vetat att räntan skulle ökat så kraftigt som den gjort de senaste sex månaderna hade jag ju legat cash med våra pengar och vi hade sluppit att åka hiss upp och ner under året. Då hade jag dock spekulerat och jag hade inte kunnat se er i ögonen nästa gång vi ses.
VÅR STRATEGI
VI ÄGER BRA BOLAG ÅRET RUNT OCH HAR EN BRA PORTFÖLJMIX I TIDER AV KRIS
Bolag kan delas upp i “Värde” och “Tillväxt”-bolag. Inom investeringsvärlden råder det olika åsikter om vilken typ av bolag som är bäst att äga.
Value
Värdebolag är bolag som handlas till låga multiplar. Värdeinvesterare tittar på olika multiplar, såsom vinstmultiplar P/E (Price/Earnings) eller P/B (Price/Book value) för att se om bolaget är lågt eller högt värderat i förhållande till utvalda parametrar.
Growth
Tillväxtbolag är de företag som anses ha potential att överträffa den totala marknaden över tid på grund av sin framtida potential. Bolag som kan femdubbla sin omsättning och ta marknadsandelar från sina konkurrenter. Dessa bolag kan vara undervärderade trots att de handlas till ett “i dagens mått” alldeles för dyrt pris, eftersom de är undervärderade i relation till vad bolaget kommer vara värt i framtiden.
PORTFÖLJMIXEN UTGÖR EN BRA HEDGE
Vi äger båda typen av bolag. Värdebolag tenderar att få högre värderingar när räntan stiger, eftersom marknaden ser det som en säkrare investering än tillväxtbolag vars kassaflöden ligger längre fram i tiden. Eftersom vi har en mix av både värdebolag och tillväxtbolag, kan vi sälja värdeaktier som stigit i och med räntehöjningarna och köpa tillväxtaktier till ett lägre pris. På sikt ger tillväxtbolag en högre avkastning, vilket är anledningen till att vi har en majoritet av dessa bolag i portföljen. Skulle vi plötsligt börja sälja bra tillväxtbolag för att de fått en lägre värdering, hade vårt investeringsbeslut byggt på en spekulation om att räntan skulle gå upp/vara bestående. Vi spekulerar inte. Det är snarare så att tillväxtbolag får en bättre risk/reward när räntan stiger och värdebolag får en bättre risk/reward när räntan sjunker. Contrarian/motvalls mot de som trendköper. Men vi har en mix av båda sortens bolag så att vi är bra rustade oavsett om räntan stiger
eller sjunker.
EN HISTORISK TILLBAKABLICK
LÖNAR DET SIG ATT VARA INVESTERAD NÄR DET RÅDER PANIK PÅ MARKNADEN?
Även om det förflutna inte är någon garanti för framtiden, kan historien hjälpa oss att navigera genom återkommande marknadsmönster. Historien kan hjälpa oss att tänka rationellt när vi lockas att tänka emotionellt. Låt oss gå tillbaka och studera en av de mörkaste perioderna i USA:s aktiemarknads historia, perioden februari 1966 - oktober 1982.
Hade du investerat $100 i S&P 500 varje månad under den här perioden hade dina investerade $20 100 (201 månader * $100) varit värda $41 629 i oktober 1982 i nominella termer. I reala termer (justerat för inflation) skulle dina $20 100 bara ha varit värda $20 931 i oktober 1982.
Som du ser i grafen gav din investering ingen superavkastning, men du bevarade iallafall din köpkraft. Så var det rätt beslut att vara investerad under den här perioden? Låt oss undersöka dina alternativ.
"CASH IS KING"... ELLER?
När det är svängigt på börsen lockas många av tanken av att ha pengarna i
madrassen eftersom det känns tryggare. Men pengar i plånboken ger ingen
ränta, och när inflationen är hög (som den var under större delen av 1970-
talet) är det som att lägga pengarna i ugnen. Hade du sparat $100 i månaden
i kontanter från februari 1966 till oktober 1982, skulle dina $20 100 i totala
besparingar bara ha varit värda $11,146 i slutet av tidsperioden. Det motsvarar
-45 % i köpkraft.
Grafen nedan visar skillnaden mellan att ha pengar i kontanta medel jämfört
med att investera dem i S&P 500 under den nämnda tidsperioden. Varje blå
stapel motsvarar värdet av den månadens investering i aktiemarknaden.
Aktiemarknaden gav en högre avkastning än motsvarande belopp investerat i
cash samma startmånad, oavsett månad. $100 investerat någon gång från ca
1965 till år 1982 har alltid blivit mer än cash. De svarta cash-staplarna sjunker
under de investerade $100 eftersom deras köpkraft minskar med inflationen.
Om du började investera år 1965 så blev värdet realt ca $100 år 1982, medan cash realt bara värt ca $40 realt. Även $100 så sent som 1982 i cash blev värt mindre än $100 dollar realt. Aktier blev åtminstone värt $100. Det är reala siffror vi ser i grafen. Att behålla din köpkraft är betydligt bättre än att förlora -45%.
INFLATIONEN 1981 VS INFLATIONEN 2022
Senast inflationen var så här hög var år 1981. Min gode vän Shreekkanth (“Shree”) på SVM uppmärksammade mig på att även om dagens situation har likheter med situationen 1981, finns det även viktiga skillnader.
Likheter
*Oljepriserna steg.
*Fed stramade åt sin penningpolitik.
*Folk var oroliga för ekonomin.
*Investerarna var nervösa.
Viktiga skillnader
* År 1981 låg räntorna långt över inflationstakten. Inflationen var lite mer än 9% medan 10-åriga Treasury Bonds gav cirka 13% och bolåneräntorna låg på 17%. Idag är inflationen mycket högre än dagens räntor.
* Realräntan är fortfarande negativ.
* Arbetslösheten började stiga redan 1981 och nådde nästan 11% år 1982.
Idag är arbetslösheten bara 3,5% med nästan två lediga positioner för varje sökande.
* Konsumenterna, som utgör cirka 70% av BNP, har en mycket bättre position idag jämfört med 1981 och har större möjligheter att hantera en potentiell lågkonjunktur.
ÄR DET EN BRA TID ATT VARA INVESTERAD?
Diagrammet från JP Morgan Wealth Management visar anledningar till att inte investera på aktiemarknaden: År 1999 fanns en rädsla för år 2000 och tech-bubblan, sen har vi 9/11 etc etc. Men tittar vi på den grå linjen som sakta smyger sig till höger och uppåt så förstår vi att nedgångarna är tillfälliga.
Bifogat diagram visar avkastningen ett, tre och fem år efter några av de sämsta åren på marknaden. Ju längre vi förblir investerade desto bättre.
SLUTSATS
Om du är långsiktig är risk inte kurssvängningarna, risk är alternativkostnaden.
Det är inte ovanligt att investerares placeringshorisont minskar drastiskt när det råder panik på marknaden. När människor blir stressade skiftar deras mentala fokus från långsiktiga belöningar till kortsiktiga belöningar. Lågkonjunkturer varar vanligtvis inte långa perioder. Ändå ignorerar dagens investerare den vinstnivå som bolag sannolikt kommer att generera under de kommande 3–5 åren, eftersom de är rädda för att det kommande kvartalet eller året kommer att ge ett sämre resultat. Detta är ett misstag som investerare gör gång på gång. Det är ett så repetitivt beteende att psykologer har gett det ett namn; "hyperbolic discounting". Har man gjort sin analys kan man sitta still och vänta ut kurssvängningarna.
Jag hoppas att de här 11 inläggen om inflation kan inge ett lugn för de som är oroliga för marknadens utveckling idag. Om ni är oroliga för inflation och recession så kan det kännas tryggt att veta att ni äger bolag som är byggda för att klara olika typer av makrooro. Vår portfölj består av kapitalstarka företag som drivs av mycket skickliga ledningsgrupper, som drar nytta av sina bestående konkurrensfördelar och möjligheter att öka sitt värdeskapande för sina kunder, anställda, aktieägare och andra intressenter.
Ingen kan förutspå hur ekonomin kommer att utvecklas på kort sikt. Det är riskfyllt att leva på hoppet, i illusionen, att det går att förutspå och tajma in allt som sker. Man kan gissa och ha rätt, eller så kan man gissa och ha fel. Oavsett utfall så har man gissat. Jag vill inte gissa. Visst, det kan löna sig på kort sikt om du har rätt. Jag tycker vi ska fråga oss själva varför vi ska chansa med vårt kapital när vi i stället kan välja att vara långsiktiga och ha sannolikheten på vår sida. När vi är långsiktiga spelar det kortsiktiga makrobruset ingen roll. Det som egentligen är viktigt är bolagens underliggande kassaflöde, vilket är betydligt enklare att förutspå.
Min filosofi bygger på strategier som delas av världens mest framgångsrika investerare, som gjort just det: investerat i stället för spekulerat. Om jag spekulerar hade jag förmodligen köpt en massa oljebolag - “vi ska ju få inflation och vi har brist på olja”. Hur mycket av den informationen har redan påverkat priserna på oljebolag? Det är ju bara om min tro gällande bristen på olja är större än vad marknaden redan diskonterat som jag kan göra en bra affär. Vad händer om Ryssland/Ukraina kriget slutar etc etc Min poäng är att spekulation inte har med investeringskompetens att göra. En spekulationsfilosofi är en dyr gissningslek.
På kort sikt kommer även de bästa bolagen att drabbas av makrovågorna. Ingen vet exakt hur länge, eller hur mycket. Men eftersom det inte går att förutspå ekonomin på kort sikt, är det bättre att sitta still till dess att marknaden lugnat ner sig. Ser man till det längre perspektivet har de största förlorarna alltid varit de som stått utanför marknaden. De som varit långsiktiga och varit investerade under den stora depressionen 1929, Dot-Com bubblan i början på 2000-talet och finanskrisen 2008 har fortfarande fått en högre avkastning än de som stått på sidlinjen. Det kan verka som att vi står inför aldrig tidigare skådade utmaningar, men faktum är att historien har en tendens att upprepa sig samtidigt som vi människor har en tendens att glömma bort.
Jag vill även påminna er om att jag tar samma risk som ni gör, eftersom jag själv är investerad i samma portfölj. Jag ogillar risk och äger bara bolag som jag verkligen tror på. Det är skillnad på att försöka göra makroekonomiska prognoser och att vara medveten om den ekonomiska kontext som våra portföljbolag verkar i. Det är viktigt att vara medveten om omfånget av potentiella makroekonomiska utfall och hur olika ekonomiska förhållanden kan påverka bolagens prestationsmöjligheter. Därför “stresstestar” vi våra bolag regelbundet i olika scenarioanalyser.
Det finns en sannolikhet att en lågkonjunktur kommer drabba oss. Historiskt har dock aktiemarknaden rasat på grund av rädslan för lågkonjunkturer mycket oftare än lågkonjunkturer faktiskt inträffat värre än vad marknaden inprisat. Lågkonjunkturen måste bli värre än vad marknaden tror idag för att värderingen skall påverkas negativt. Ingen lågkonjunktur har hittills varat för evigt. Bolagets värde är summan av ALLA Kassaflöden.
Mitt jobb går ut på att identifiera avvikelser mellan den ekonomiska verkligheten som våra bolag verkar i, och den värdering som företagen får av marknaden. Idag finns det stora avkastningsmöjligheter för de som har tålamod att vänta på en större belöning.
Fair Investments Sweden AB
Engelbrektsgatan 5
114 32 Stockholm
Taggar:
