Kvartil Investmentbolag+ Calculus slår återigen SIXRX

Året i sammandrag

2023 karaktäriserades av två större teman. Det ena var att makro återigen stod i förgrunden där inflation, centralbanker och räntor i hög utsträckning präglade utvecklingen i värdens kapitalmarknader. En värld med inflationsproblem tenderar också att leda till hög korrelation mellan olika tillgångsklasser vilket utvecklingen under 2023 (och 2022) var ett bevis för. Det andra stora temat hade nya applikationer av AI som katalysator. I kapitalmarknaden tog det sig uttryck i en om- och uppvärdering av de stora techbolagen som antas vara bäst positionerade för att utveckla och kommersialisera teknologin.

Nog har det talats om inflation under de senaste två åren, men mitt intryck är ändå att huvudfokus främst varit riktat mot sekundäreffekterna i form av högre räntor och kortsiktig konjunkturutveckling, snarare än prisuppgången i sig. Inflationen mätt i svenska konsumentpriser (KPI) steg med nästan 19% mellan december 2021 och december 2023 vilket är en hisnande siffra. För att sätta detta i perspektiv motsvarar prisuppgången den kumulativa förändringen i priser mellan december 2007 och december 2021, d v s de 14 år som föregick nuvarande inflationsepisod. På ett plan blir man förundrad över hur anpassningsbara företag och hushåll är när de ställs inför så stora förändringar. På ett annat plan undrar man hur prisuppgångarna kommer att påverka deras beteende framöver.

Stora förändringar i makrovariabler gör det knepigt att navigera som investerare. Det är inte bara konsumentpriser som rusat, även finansiella priser har ställts om och anpassat sig till de nya förutsättningarna. Om man målar med den stora penseln är de som skall konsumera i närtid de stora förlorarna av inflationsuppgången. Samtidigt har realräntan stigit vilket över tid kan kompensera kapitalägarna för dagens lägre marknadsvärden.

Finansiell rikedom mäts nästan uteslutande som dagens värde av tillgångarna. Detta synsätt är helt dominerande trots att det utelämnar information om när förmögenheten skall konsumeras och inte heller tar hänsyn till tillgångarnas potential att generera framtida avkastning. Om du skall konsumera allt idag är förstås nuvärdet det mest relevanta måttet, men för de allra flesta som investerar, såväl privatpersoner som institutioner, skall förmögenheten möjliggöra konsumtion under lång tid.

Ett bra alternativt sätt att betrakta värdet av en förmögenhet är att konvertera den till regelbundna reala framtida kassaflöden. Detta gjorde jag redan i förra årets decemberrapport. Jag följer upp i år med en uppdaterad version. En sådan övning fångar inte bara dagens värden utan tar också hänsyn till hur förmögenheten kan investeras framöver. Genom att studera reala storheter jämför man också äpplen med äpplen. Analysen knyter också på ett bra sätt ihop den ”gamla” världen med ultralåga räntor, höga nuvärden och låg förväntad avkastning med det ”nya” landskapet som har högre räntor, lägre marknadsvärden men i stället högre förväntad avkastning. En sådan analys visar, kanske lite oväntat, att på längre horisonter har den förväntade värdet av en real annuitet stigit under senare år, d v s att den ”nya” världen är bättre för kapitalägaren än den ”gamla” världen på längre sikt.

Syftet med beräkningarna nedan är att fånga storheter, inte att göra en prognos. Den reala diskonteringsränta som används är en mycket grov approximation av förväntad avkastning i en portfölj likt Multi Asset som har en bred global exponering mot såväl aktier som räntebärande instrument. Min förhoppning är att beräkningarna kan ge en mer mångfacetterad bild av vad som hänt i finansiella marknader under senare år, men också illustrera vilket otyg inflation är för ekonomins agenter på kortare sikt.

Förväntad real inkomstström av en investering i Kvartil Multi Asset*

*Antaganden: Investering i Kvartil Multi Asset, inga skatter, KPI representerar investerarens konsumtionsmönster, realräntan representerar förväntad avkastning och att investeraren eftersträvar en real årlig inkomstström. Den 20- och 30-åriga reala annuiteten är approximerad genom att anta att den längsta svenska realobligationen representerar realräntan under dessa perioder. Den förväntade riskjusterade avkastningen för hela fonden antas vara realräntan för statsobligationer +2,5%.

Utsikter för 2024

Vi har nu upplevt två år där inflation och centralbankspolitik stått i förgrunden. Med tanke på hur stora räntesänkningar som finns diskonterade i marknaderna lär åtminstone centralbankspolitik spela en central roll även under 2024. Marknaderna synes diskontera en utveckling där vi går tillbaka till något sorts normalläge, d v s där inflationsuppgången var av engångskaraktär och ekonomi och inflation utvecklas likt tiden före pandemin. Huruvida det blir på det sättet tror jag hänger samman med vilket avtryck de senaste årens prisuppgångar gjort på inflationsdynamiken. Lika lite som vi (och centralbankerna) kunde förutspå eller förklara den kraftiga och breda inflationsuppgången, lika lite vet vi hur företag och hushåll agerar framöver.

I avsaknad av en djup lågkonjunktur avgörs det rimligen i hög grad av löntagarnas reallönetapp och hur tålmodiga de är på att vänta på en korrektion. Det råder också stor osäkerhet om hur företagens prissättningsbeteende påverkats av att det uppenbarligen fungerade ganska bra för dem att höja priser för att försvara (eller förbättra) marginalerna under senare år. Ett annat sätt att uttrycka det är det är osäkert hur väl förankrade inflationsförväntningarna de facto är. Det är en sak att sakta in inflationen från höga nivåer, en annan sak att ekonomins aktörer återgår till samma beteende som de hade innan perioden med hög inflation.

Multi Asset

2023 blev ännu ett år då värdet av att investera i olika tillgångsklasser var begränsat eftersom korrelationen dem emellan var hög. Aktier var bästa tillgångsklass, i synnerhet efter sista kvartalets furiösa rally. Generellt sett gick stora bolag bättre än små. Vad gäller geografi hade japanska aktier, kanske lite oväntat, högst avkastning i portföljen. Även aktiemarknaden i USA gick mycket starkt där de stora techbolagen rusade under året, pådrivna av hypen kring AI. Asiatiska aktier utvecklades generellt sett sämst där bl a kinesiska aktier var ett sänke.

Efter ett stort räntenedställ i fjärde kvartalet hade även världens obligationsmarknader ett hyggligt år. Guld och råvaror utvecklades åt olika håll där guld avkastade hela 15% under året. De mer konjunkturkänsliga råvarorna utvecklades svagare och var den enda tillgångsklass i portföljen som bidrog negativt till fondens avkastning under året.

Diagram 1, avkastning i Kvartil Multi Asset under 2023 fördelat per tillgångsslag och geografi

Den svenska kronan åkte berg- och dalbana under året. Tack vare en stark avslutning gick vi ur året ungefär på samma nivå som vi inledde det. Fonden har överviktat kronor sedan i somras vilket bidrog med ca 1% till årets avkastning.

Fondandelsvärdet i Multi Asset i andelsklass A ökade med 3,3% under december. Avkastningen för hela kalenderåret 2023 summerade därmed till en uppgång med 11%.

Investmentbolag+ Calculus

Under 2023 har investmentbolagssektorns rabatt/premium korrelerat med utvecklingen i marknaden, där svaga marknader resulterat i ökad rabatt och starka marknader generellt lett till minskad rabatt/ökat premium. Onoterade innehav med inriktning mot tillväxtbolag har värderats ned av marknaden vilket bl a drabbade Kinnevik som också var portföljens sämst presterande innehav under året. I andra änden gick investmentbolag som är inriktade mot mogna bolag starkt under året såsom exempelvis Latour och Industrivärden. Noterade bolag verkar ha premierats av marknaden under 2023 med generellt sett minskad rabatt för bolag med hög andel noterade innehav under året.

Diagram 2, avkastning relativt OMXS30 under 2023

Under december utvecklades investmentbolagssektorn något sämre än breda svenska aktieindex. Modellportföljens värde ökade med 7,8% medan SIXRX steg 8,2%. Fondens värde ökade med 8% vilket innebar att våra aktiva strategier gav ett positivt bidrag om 0,2% under månaden.

Under hela kalenderåret 2023 ökade andelsvärdet i Investmentbolag+ Calculus med 22,9% medan SIXRX steg 19,9%. Modellportföljen avkastade 21,9% under samma period varför fondens aktiva avkastning till slut bidrog med ca 1% till avkastningen under året. Den genomsnittliga substansrabatten i sektorn minskade med ca 2% under året och var vid utgången av 2023 ca 4,5 procent.

Sedan fonden startade har avkastningen i Investmentbolag+ Calculus överträffat SIXRX med 35,7% vilket motsvarar en genomsnittligt årlig överavkastning om 5,4%. Ungefär hälften av överavkastningen är ett resultat av fondens aktiva strategier medan den andra hälften beror på att investmentbolagssektorn gått bättre än marknaden i genomsnitt under perioden.

Liquid Private Assets

Förvaltningen av Liquid Private Assets startade den 1 mars 2023. Det visade sig vara en mindre bra starttidpunkt att investera i onoterade tillgångar jämfört med noterade aktier. Vad gäller investmentbolag generellt synes investerarna ha föredragit noterade aktier framför onoterade dito under 2023.

Vi har en modell som skattar hur investmentbolagens rabatt/premium fördelas mellan de onoterade respektive noterade innehaven. De absoluta värdena är högst osäkra till följd av att antalet bolag är få till antalet. Däremot tror vi att resultaten kan ge en hyggligt bra fingervisning om hur marknaden värderar respektive innehavskategori. Vår skattning indikerar att marknaden under 2023 trendmässigt uppvärderat de noterade bolagen hos investmentbolagen, medan de onoterade innehaven generellt sett har värderats ned i förhållande till de rapporterade värden.

Diagram 3, Skattad substansrabatt/premium för noterade resp. onoterade innehav (hela investmentbolagssektorn)

Det är alltså mot denna bakgrund man får betrakta avkastningen i Liquid private Assets så här långt. Marknaden har helt enkelt haft ett ljumt intresse för onoterade bolag under 2023. Tyvärr har jag inte tillgång till data för avkastningen i PE-fonder under samma period, men skulle inte bli förvånad om även deras tillgångar släpat efter publika marknader under året.

Diagram 4, Bidrag till totalavkastningen under 2023 i Liquid Private Assets fördelat per bolag (Real = nettobidrag)

I diagram 4 syns ganska tydligt att de investmentbolag som haft en stor andel tillväxtbolag i sina onoterade portföljer likt Kinnevik, Creades och VNV Global har utvecklats svagt medan investmentbolag med mer mogna bolag i sina onoterade portföljer klarat sig bättre.

En svala gör ingen sommar. Inte heller ett enskilt år med relativt svag avkastning för onoterade bolag (i förhållande till noterade bolag) behöver betyda så mycket. Värderingen av de onoterade bolagen i förhållande till rapporterade substansvärden är enligt våra modeller ganska låga i en historisk kontext vilket bådar gott för framtiden. Om historien skall vara en vägvisare har onoterade bolag som ägs av investmentbolag presterat väsentligt högre avkastning än publika aktiemarknader.

Andelsvärdet i Kva​rtil Liquid Private Assets A ökade med 6,4% procent under december medan fondens värde ökat med 1,5% sedan start den 1 mars 2023.

Med vänliga nyårshälsningar,

Torbjörn Olofsson

+46 73 625 93 35

torbjorn.olofsson@kvartil.se