SEB: Nordic Outlook: Centralbanker och olja stärker tillväxten

Nytt ränteuniversum stressar Riksbanken till nya stimulanser

Exceptionell penningpolitik och negativa räntor bidrar till bättre tillväxt men reser ock­så flera frågetecken. Deflationsrisker lever kvar även efter en stabi­li­se­ring av oljepriset. Mer positiva globala utsikter, inte minst för Europa, är beroende av att USA vill, och kan, bä­­ra en starkare US-dollar och avstår från att trappa upp valutakrigsspelet. Sveri­ges eko­nomi växer över trend. Trots policydilemman sänker Riksbanken till -0,10 procent och har fin­gret på sedelpressen. Regeringens arbetslöshetsmål ter sig allt mer avlägset. Det skriver SEB:s eko­no­mer i en ny upplaga av konjunkturrapporten Nordic Outlook.    

Solid amerikansk aktivitet och ett försiktigt efterlängtat lyft för eurozonens tillväxt ställs mot Bricsländerna som har blandade utsikter. BNP-tillväxten i OECD blir 2,6 procent både i år och 2016, vilket är något högre jämfört med novemberprognosen och en acceleration från förra årets 1,9 procent. Samtidigt revideras tillväxten för EM-länderna ned. Det ger sammantaget en global tillväxt i år på 3,7 och 2016 på 3.9 procent. Uppåtriskerna överväger. Förut­sättnin­garna förbättras om USA kan bära en starkare dollar och inte ger sig in i pågående valutakrigsspel.

- Världsekonomin får starkt tillväxtstöd från olika håll genom lägre energipriser, stigande tillgångs­pri­ser, nytt "ränteuni­versum" med extrema och t o m negativa nivåer samt - för flera länder - svagare valu­tor, säger chefekonom Robert Bergqvist. Men bå­de gam­­la och nya utmaningar gör att potentiellt posi­tiva effekter inte får fullt genomslag. Det beror bl a på förhöjd geopolitisk oro, fortsatt osäker­het runt euro­pro­jek­tets långsiktiga stabilitet samt flera stora frågetecken som kopp­las till den omfattande okonventio­nella penningpolitiken, t ex felprissättningar i både finansmarknad och ekonomi, enligt Bergqvist. 

Oljeprisfallet sätter avtryck i både tillväxt- och inflationsprognoser och skapar policyutmaningar. USA och euro­zonen får KPI-deflation 2015 på 0,4 re­spektive 0,3 procent. När oljepriset (Brent) stabiliseras långsiktigt på ca 70 dollar per fat 2016 rekylerar inflatio­nen upp. Likväl fortsätter inflationsmålsregimer att utmanas - och ifrågasättas - av bl a trög global lönetillväxt och outnyttjade produk­tions­re­­sur­ser. Trots deflation talar en allt stramare arbets­mark­nad för att Federal Reserve höjer räntan i september med 0,25 procentenheter; även om räntan höjs vid vartannat möte framöver och når 1,75 procent i slutet av 2016 förblir USA:s penning­po­litik relativt expansiv med låga nominella och reala räntor samt en oförändrat stor penning­politisk värdepappersportfölj på sammantaget 4 200 miljarder dollar.

- Inflationsförväntningar och valutor utgör viktiga komponenter i centralbankers beslutsfunktioner, säger Håkan Frisén, prognoschef och redaktör för Nordic Outlook. Pågåen­de "valu­­takrig", med räntan och balansräkningen som vapen, fortsätter 2015-2016 med Europeiska centralbanken och Bank of Japan i spet­sen. Men det är nu många centralbanker, inklusive Riksbanken, som deltar i valutaspelet. Det blir allt­mer tydligt att flera tillväxtekonomier också vill se mer expansiva monetära förhållanden när struk­tu­­­rella refor­mer ska kom­ma på plats och inflationen pressas ned, menar Frisén.

I valutaspelet stärks US-dollarn vilket påverkar Feds rän­teba­na. EUR/USD pressas ned mot 1,05 i slutet av året och till 1,00 i slutet av 2016. I effektiva termer blir dol­lar­förstärk­ningen än mer påtaglig och begreppet Super-dollarn aktualiseras. Sammantaget förblir global penning­po­­li­tik och mo­netära förhållanden kraftigt expansiva un­der hela prognosperioden, vilket ger positivt börsstöd.

Förutsättningarna är på plats för att USA:s ekonomi lägger i den högsta återhämtningsväxeln. Med hushållen som draglok spås BNP-tillväxten till 3,5 procent i år och 3,2 procent 2016. Oljeprisfallet lyfter hushållens köpkraft och förtroendeindikatorer och dominerar över negativa dollareffekter. Arbetsmarknaden fortsätter att förbättras och ar­betslösheten som redan ligger nära jämviktsarbetslösheten 5,5 procent faller till låga 4,5 procent i slutet av 2016. Al­­ternativa mått på resursutnyttjandet tyder samtidigt på att det fortfarande finns gott om lediga arbetsmarknadsre­sur­ser. Det stödjer en optimistisk konjunktursyn med en USA-tillväxt över trend 2015 och 2016.

Trots successivt förbättrade tillväxtutsikter släpar eurozonen efter i den internationella återhämtningen. Lägre oljepris i kombination med svagare euro och en mer expansiv räntemiljö i kölvattnen av ECB:s kraftfulla åtgärder in­nebär ganska tydlig stimulansimpuls för ekonomin.

- Men samtidigt finns starka bromskrafter i form av hög skuld­sättning och politisk osäkerhet såväl på hem­ma­plan som när det gäller relationerna med Ryssland, varnar Robert Bergqvist. Det gör att till­växten blir fortsatt alltför svag för att tydligt lindra pro­blemen med omfattande arbetslöshet och höga skulder.

Eurozonens BNP väntas växa med 1,2 procent i år (1,0 procent 2014) och accelererar ytterligare till 1,7 procent 2016. Grek­land väntas få en skuldlättnad men politiskt radikala krafter i flera euroländer ökar osäkerheten kring eu­ro­sam­arbetet och tidigare överenskommelser samtidigt som ekonomisk-politiska integrationsprocesser gått i stå.

Ryssland står inför en djup recession i spåren av oljepris­kollaps och rubelkrasch i slutet av 2014. Progno­sen är att BNP faller med 5,5 procent 2015 när budgetåtstramningar, ekonomiska sanktioner samt rubelkollaps pressar ekonomin. Rubelns fall bidrar bl a till en inflationschock som dramatiskt försvagar hushållens köpkraft. Ru­beln förblir under press även om en återhämtning av oljepriset ger visst stöd. BNP-fallet dämpas 2016 till 1,0 pro­cent men riskerna ligger på nedsi­dan, inte minst mot bakgrund av att Ukrainakrisen hotar att eskalera till en mer ty­dlig konflikt mellan NATO och Ryssland. Trots stora ekonomiska och finansiella påfrestningar har landet tillräckligt med muskler för att undvika en statsfinansiell kris de närmaste åren.

- EM-ekonomiernas roll i världsekonomin blir trendmässigt allt viktigare, inte minst inom det ekono­misk-poli­tiska området, säger Håkan Frisén. Brics-ländernas samarbete fördjupas och skapar motvikter till traditionella institutioner som IMF och Världsbanken, vilket t ex det utökade likviditetssamarbetet mellan centralbankerna i Ryssland och Kina visar. Mer kortsiktigt är konjunkturutsikterna blandade, enligt Frisén.

De flesta EM-länder kan räkna med lite starkare tillväxt under de kommande två åren, men Kina går emot ström­men; tillväxten bromsar in ytterligare från 7,4 procent förra året till 7,0 respektive 6,7 procent i år och 2016. Arbetsmarknaden har dock god motståndskraft mot BNP-dämp­ningen - fler jobb skapas nu vid en given BNP-till­växt. Prognosen är att det blir en mer expansiv ekonomisk politik men balansgången är svår mellan ökade stimu­lanser och växande risker för en ohållbar kredittillväxt. 

SEB:s ekonomer ser flera skäl till att hålla fast vid en optimistisk syn på svensk ekonomi. Tillväxten väntas ligga över trend kommande år med en BNP-tillväxt på 2,7 procent per år. Inhemska krafter som hushållens kon­sumtion - med stöd av god sysselsättningsutveckling och disponibelinkomstökningar - och bostadsinvesteringar fortsätter att läg­ga grund till en stabil tillväxt.

- Nu väntas också industrin bidra med ökad aktivitet med hjälp av ökad tillväxt i Europa och svagare krona, säger Håkan Frisén. Regeringen ser inte ut att få stöd för sänkta räntebidrag men amorteringskrav och på sikt högre riksbanksränta medverkar till att husprisuppgången planar ut mot slutet av prognosperio­den. Regeringens jobbmål (lägst arbetslöshet i EU 2020) blir allt svårare att uppfylla, menar Frisén. Trots tillväxt och hög sysselsättning inne­bär ett ökat arbetskraftsutbud, bl a till följd av ökad in­vandring, att arbetslösheten förblir hög. Jämviktsarbetslösheten, som i dag ligger på 6,5 procent, riskerar i denna miljö att stiga något. En fort­satt hög arbetslöshet - och fallande löneförväntningar - dämpar löneutfallet i kommande avtalsrörelse. Det medverkar till att det blir svårt för Riksbanken att nå inflationsmålet 2 pro­cent, analyserar Frisén.

Riksbanken sänker reporäntan till -0,10 procent i februari och återinför den snäva räntekorridoren. Det gör att den ef­­fektiva inlåningsräntan blir -0,20 procent. SEB:s ekonomer räknar även med viss expansion, 50 miljarder kronor, av Riks­ban­kens balansräkning (QE-politik) under 2015 då -0,10 procent bedöms vara räntebotten för att inte småsparare ska drab­bas av negativa inlåningsräntor.

- Skälen för Riksbanken att föra en mer expansiv politik är fallande in­flations­förvänt­ningar, fortsatt låg inflation, mer expansiv politik i omvärlden och en redan inprisad monetär lättnad, säger Robert Bergqvist. Men det är ett policydi­lemma då kreditmarknaden utvecklas positivt och BNP-tillväxten är över trend. Ge­nom politiken bekräf­tar Riksbanken att man gör allt för att bevara trovärdigheten för inflationsmålspo­li­ti­ken, enligt Bergqvist.

Först under andra halvåret 2016, ett år efter Fed och ett drygt halvår efter Bank of England, höjs reporäntan för att nå 0,50 pro­cent i slutet av året. Kronan förblir undervärderad och ger därmed stöd till exportsektorn; i slutet av 2015 ligger EUR/SEK på 9,00 (8,90 i slutet av 2016). Motsvarande prognos för USD/SEK är 8,60 respektive 8,90.

Svensk finanspolitik väntas bli svagt expansiv men osäker. De tidigare politiska slutsatserna står sig: en gan­ska defensiv politik som hämmas av det parlamentariska läget. Men möjlighet till blocköverskridande beslut har san­no­likt ökat i och med Decemberöverenskommelsen och utmaningar att hålla ihop Allianssamarbetet. Utsikterna är dy­stra för mer ge­nomgripande reformer. Budgetunderskottet krymper från 2 procent förra året till lite drygt 0,5 procent 2016; statsskulden förblir stabil på runt 35 procent av BNP.  

De nordiska ekonomierna sammantaget har den senaste tiden utsatts för olika typer av påfrestningar. Försvagnin­gen i eurozonen och framför allt i Tyskland hämmade exporten under en stor del av 2014. Den ryska krisen har där­till satt speciellt stora avtryck i Finland samtidigt som norsk ekonomi pressas hårt av oljeprisfallet. I Danmark är nu den 33 år gamla valutapeggen under press av ett massivt valutainflöde i spåren av ECB:s QE-program och omlägg­ningen av valutapolitiken i Schweiz. Den norska tillväxten är visserligen nedjusterad med 1/2 procentenhet för i år som en följd av oljeprisnedgången, men tillväxten vänder upp igen 2016 när oljepriset rekylerar uppåt. Finanspoliti­ken kommer att stå i främsta ledet om oljeprisfallet skulle ge större effekter på tillväxten än vad som kan förväntas. Den dan­ska ekonomin får också stöd av en mer expansiv finanspolitik samtidigt som ECB:s stimulanser får genom­slag ock­så på danska monetära förhållanden. Ytterligare räntesänkningar kan bli nödvändiga för att försvara valuta­kopp­lin­gen till euron. Den finska ekonomin förblir svag, men återhämtningen i övriga eurozonen och en svagare valuta kompenserar för en ytterligare försvagning i Ryssland.   

De externa förutsättningarna för Baltikum skärps p g a den ryska recessionen. Mot detta står något höjda utsikter för eurozonen samt sänkta energikostnader som spär på redan starka realinkomster för hushållen; energi väger re­lativt tungt i KPI. Sammantaget innebär detta att BNP-prognoserna för Lettland och Litauen sänks med upp till 0,5 procentenheter per år, mest för Litauen som har störst rysk handel. Lettlands BNP växer med 2,5 respektive 3,0 pro­cent 2015 och 2016. Motsvarande prognos för Litauen är 2,6-3,5 procent. För Estland behålls tillväxtprogno­sen oför­ändrad på 1,8 procent medan den sänks marginellt till 2,6 procent nästa år.

Nyckeltal: Internationell & svensk ekonomi (siffror inom parentes är prognos från NO november 2014)