SEB: Nordic Outlook: Svåra policyval i global lågtillväxtmiljö - Sverige gasar på men vägen framåt är inte riskfri

Parallellt med nya nedjusteringar av flertalet tillväxtprognoser har några av de globala orosmolnen från början av året delvis skingrats. T ex har oljepris och börser återtagit en del av tidigare kraftiga fall och centralbanker har gjort poli­tiken än mer expansiv - eller skjutit på normaliseringsprocesser. En del Kinaoro har också bedarrat. Global tillväxt förblir likväl anemisk och bräcklig 2016: BNP-tillväxten för OECD-området blir 1,9 procent i år, ned från 2,1 procent 2015. Nästa år 2017 accelererar tillväxten till 2,3 procent. Nedåtriskerna fortsätter att dominera ut­sik­terna, om än i lite mindre grad än tidigare. Politiska risker i USA (presidentval) och EU (Brexit samt val i bl a Spa­nien, Frankrike och Tyskland 2016-2017), kinesisk hårdland­ning, global skuldsättning samt den ekonomiska politi­kens bristande trovärdighet och begränsade manöverutrym­me är faktorer som oroar.

Flerdimensionella policyutmaningar när samband försvagas

Begreppet sekulär stagnation, d v s en utdragen period med lägre tillväxt samt låga räntor och låg inflation, får allt mer fotfäste i den ekonomiska debatten. Tydliga globala tecken på hög sparbenägenhet och svag investeringsvilja fortsätter pressa ned reala räntor. Räntepolitiken blir snarare ackommoderande än proaktiv när nominella styr­räntor tvingas ned av fallande realräntor. Framtida höjningscykler blir mycket försiktiga. Finanspoliti­kens roll lär också bli större i takt med att penningpolitikens ammunition håller på att ta slut och dess verkningsgrad försvagas. Frågan är om politiker har styrkan, och budgetutrymmet, att plocka upp stafettpinnen.  

Samtidigt växer frågetecknen kring det ekonomisk-politiska systemets hållbarhet på sikt. Efter decennier med finan­­siell och ekonomisk avreglering har marknadsekonomins beroende av politiska beslut aldrig varit större. Pris­signa­ler på finansmarknaden sätts ur spel av centralbankers enorma värdepappersköp som i sin tur driver upp till­gångspriser, trots en syrefattig tillväxt. Att centralbankerna de facto får allt större inflytande på kredit­försörjning innebär tydliga risker för sämre resursallokering. Penningpolitiken har även bidragit till ökad ekonomisk ojämlikhet, men vi ser nu att minusräntor får politiska dimensioner i motsatt riktning när de tolkas som en dold förmö­genhets­skatt, främst i länder med tradition av omfattande räntesparande t ex Tyskland. Att gräns­dragningen mel­lan cent­ralbanker och politiska system blir alltmer flytande reser också frågor kring centralbankers oberoende.

Svag lönerespons förvirrar centralbanker

Japan, Tyskland, Storbritannien och i viss mån Sverige är exempel på länder där stramare arbetsmarknad hittills inte gett upphov till normal löneacceleration. I flera länder har såväl politiker som centralbanker signalerat att högre lö­neökningar vore önskvärda och höjda lagstadgade minimilöner i t ex USA och Storbritannien är tecken på försvagad tilltro till att marknadskrafterna ska ge jämvikt och balans. Framöver finns ändå tecken på att stramare arbetsmark­nad i USA till slut pressar lönerna uppåt. USA-lönerna väntas växa med 3,5 procent 2017, vilket leder till stigande inflation i en utsträckning som blir ganska bekväm för Fed. I flera länder fortsätter dock ökande konkurrens i globa­li­seringens och digitaliserings spår, samt överskott på produk­tions­kapacitet, att hålla ned inflationstakten. Ett olje­pris (Brent) som förutses ligga på lite högre ni­våer runt 45-50 dollar per fat 2016-2017 reducerar deflationsriskerna.

Inflationen är inte död men det blir svårt för centralbanker att nå inflationsmålen. Vår inflationsprognos för USA räcker för att Fed ska fortsätta och höja räntan - nästa gång i september till 0,50-0,75 procent. I slutet av 2017 ligger Feds ränta på 1,00-1,25 procent. Detta bidrar till att EUR/USD pressas ned till 1,10 i slu­tet av 2016, innan kur­sen åter vänder svagt uppåt under 2017 i riktning mot sin underliggande jämviktskurs. Trots frågetecken kring pen­ningpolitikens verkningsgrad fortsätter flera centralbanker att stimulera. Besvärande låg inflation i bå­de eurozonen och Japan får ECB att hålla dörren öppen för mer värde­pappersköp medan Bank of Japan sän­ker sin ränta från dagens -0,10 till -0,30 procent i desperata försök att bl a försvaga yenen. Storbritannien och Sve­rige väntas föl­ja USA och inleder höjningscykler under första halvåret 2017. Penningpolitiken väntas bli mer samord­nad inom ra­men för en översyn av det internatio­nella monetära sys­temet för att undvika destabiliserande kapital­ström­mar och konkurrensdevalveringar.

Goda kinesiska tillväxtutsikter - sämre för USA främst 2016

Kinas inbromsning följer relativt väl våra prognoser om att ekonomin ska undvika en hårdlandning. Pekings upp­mjuka­de fi­nans - och penningpolitik mildrar de negativa effekterna från överskott på produktionskapacitet och bo­städer samt hög skuldsättning i såväl statliga som privata företag. Kinas inhemska ekonomi har go­da förutsättnin­gar att ta över som framtida ekonomisk motor, men osäkerheten är stor om när i tiden rebalanseringen får ökat ge­nomslag. BNP-tillväxten 2016 väntas bli 6,5 procent, en nedväxling från 6,9 procent 2015, för att bromsa till 6,3 procent 2017. I BRIC-gruppen spretar utvecklingen påtagligt. Medan Indien växer med 7,5 procent upp­­vi­sar både Ryssland och Brasilien djupa recessioner i år p g a strukturella problem, lågt oljepris och politisk oro. En viss stabili­sering för EM-länder generellt väntas dock för 2017.   

USA:s bredbasiga tillväxtsvacka i början på året bedöms inte spegla underliggande svagheter. De finansiella för­hållandena har blivit lättare på senare tid genom bl a låga räntor, rekylerande börskurser och svagare dollar. Hushål­len kan se fram emot bät­tre ekonomiska förhållanden - arbetsmarknad, löner och förmögenhetseffekter. I kombi­nation med att ett något högre oljepris stabiliseras situationen i tillverkningsindustrin och tillväxten återhämtar sig andra halvåret. För helåret 2016 stannar BNP-tillväxten ändå vid 1,9 procent, ned från 2,4 procent 2015. Nästa år uppgår tillväxten till 2,5 procent.

I höstens presidentval har enligt vår bedömning republikanen Donald Trump 35-40 procents chans att bli presi­dent. Trots ett provokativt och bitvis orealistiskt och protektionistiskt program attraherar Trump väljare genom att spela på en underliggande frustration avseende den ekonomiska politiken och USA:s roll i världen. Om Trumps eko­nomi­ska poli­tik blir allvar hotar bakslag för USA:s och världens ekonomiska tillväxt.   

Återhämtning i Västeuropa trots politiska orosmoln

BNP-utvecklingen i Västeuropa har varit relativt stabil den senaste tiden. I början av 2016 nådde eurozonen sam­ma BNP-nivå som före Leh­man-kollapsen 2008. Vi bedömer att eurozonen har förutsättningar att växa över trend (1,0 procent) de närmaste två åren. Eurozonens BNP väntas öka med 1,7 procent 2016 (marginellt upp från 2015) och nå 1,8 procent 2017. Men det är en valutaunion med obalanserad utveckling och som omges av stora politiska orosmoln. Tyskland möter växande kritik från IMF, USA och övriga euroländer för sitt 290 miljarder euro (8 procent av BNP) stora finansiella sparöverskott och alltför försiktiga ekonomiska politik. Banksektorn i främst södra Europa  pressas av höga företagsskulder, osäkra lån och lågräntemiljön och utgör en tillväxthämmande faktor. Att populis­men vinner terräng i ökat antal länder utgör stora påfrestningar för EU-samarbetet. Hur flyk­tingkrisen hanteras - både kort- och långsiktigt - och relationen till Turkiet utvecklas är obesvarade politiska och viktiga frågor. De ekono­­miska effekterna blir ändå små.

Den brittiska s k "Brexitomröstningen" 23 juni är en politisk vattendelare för Eu­ropa och EU-samarbetet. Vi sätter 65 procents sannolikhet till att "stanna-sidan" vinner. Blir det en svag majoritet för att lämna (25 procents san­nolikhet) finns rimligen utrymme för nya EU-förhandlingar och ny folkomröstning.  

Nordisk divergens - baltisk konvergens

Den norska ekonomin har passerat bottenläget när inhemsk efterfrågan stärks trots sjunkande oljeinvesteringar. Ar­betsmarknad och tillverkningsindustri uppvisar vissa ljusglimtar. Finanspolitiken blir än mer expansiv - den stör­sta stimulansen sedan 2009 - och ytterligare en räntesänkning till 0,25 procent är att vänta från Norges Bank. Nor­ges BNP väntas växa med 1,2 procent i år, ned från 1,6 procent 2015. 2017 blir tillväxten marginellt hö­gre: 1,5 procent. Förra årets tillväxtbesvikelse för den danska ekonomin är svårförklarad. Utsikterna är dock posi­tiva med hjälp av starkare inhemsk ekonomi. Dansk ekonomi väntas växa med 1,5 procent i år och 2,2 procent 2017. Även den finska ekonomin har haft bottenkänning men uppförsbacken är lång. Exporten ger viss förbättring medan hushållen pressas från flera håll. Låg inflation ger dock köpkraftsförbättring som balanseras mot fortsatta offentliga åtstramningar. Finlands BNP-tillväxt 2016 väntas bli 0,7 procent, marginellt högre jämfört med förra året. Näs­ta år växer ekonomin med 1,1 procent.  

Utsikterna för Estland, Lettland och Litauen förbättras men nedåtriskerna kvarstår. Privat konsumtion är en viktig kraft för den ekonomiska tillväxten och gynnas av starka arbetsmarknader. Tecken på stigande löner ger hus­hållen köpkraft i en miljö där inflationen fortfarande är låg men den utgör samtidigt ett hot mot konkurrenskraften framöver. Estland och Lettland får 2017 en inflation som överstiger ECB:s mål. De offentliga finanserna är starka och utgör en krockkudde och ger regeringarna flexibilitet i händelse av ny ekonomisk svaghet. BNP-tillväxten för de tre län­derna väntas landa nära 2,5 procent i år för att växla upp med ytterligare 0,5-1,0 procentenhe­ter 2017. Det innebär att länderna når sin potentiella tillväxt.

Svensk opinion splittrad kring EU - "euron ett pris att betala för EU"

Ett brittiskt EU-utträde påverkar Sverige mer politiskt än ekonomiskt och ändrar EU:s maktbalans till eurogruppens fördel. Pressen på Sverige att ta ställning skulle öka. I maj valde SEB att låta Demoskop göra en undersökning för att mäta viljan att stanna kvar i EU eller acceptera euron. Mätningen visar att 47 procent vill att Sverige lämnar EU istället för att införa euron; 38 procent skulle acceptera euron i det valet. Vår tolkning är att svenskarna är överra­skande villiga att acceptera euron som "ett pris man får betala" för att få stanna i EU. Samma mätning bekräftar ock­så att svenskar till skillnad från britter just nu inte är beredda att ta strid för att omförhandla EU-relationerna. 

Svensk BNP-tillväxt bromsar in 2017 utan dramatik. En rekordtillväxt i offentlig konsumtion - högsta på 20 år - driven av flyktingrelaterade utgifter, bostadsbyggande samt lite snabbare exportuppgång i spåren av en svag krona bidrar till att BNP-tillväxten 2016 blir 4,0 procent (ned från 4,1 procent 2015). Nästa år blir tillväxten 2,8 pro­cent, d v s fortfarande en bra bit över trendtillväxt. Mindre migrationsflöden samt resursrestriktioner i byggsektorn dämpar tillväxten 2017. Trots en snabb jobbtillväxt har stigande ar­betsdeltagande medverkat till att arbetslösheten hittills i år varit högre än väntat. Under 2016 faller arbetslöshe­ten ned till strax under 6,5 procent för att åter stiga mot slutet av prognosperioden. Att jämviktsarbets­lösheten är 6,5-7 procent innebär ett mer ansträngt re­sursutnyttjande och försvårar möjligheten att nå regeringens jobbmål 2020 (lägst EU-arbetslöshet). När avtalsrörel­sen 2016 summeras har vi justerat ned löneprognosen till 2,7 procent från tidigare 3,1 procent. 2017 års avtalsrörel­se väntas ge högre lönetillväxt p g a mer ansträngt arbetsmarkndsläge. Samman­taget ger detta en KPIF-inflation som stiger men som i slutet av 2017 ändå inte når 2-procentsmålet.

Sverige "humlan" som trotsar tyngdlagen utan fallskärm?

Offentliga finanser utvecklas överraskande starkt men utmaningar saknas ändå inte. Den snabba BNP-till­växten ger extra skjuts åt skatteintäkterna genom att den är sysselsättningsdriven och dessutom domineras av skattetunga delar på efterfrågesidan som byggan­de och privat konsumtion. Efter balanserad budget 2015 väntas Sverige uppvisa överskott kommande två år sam­ti­digt som den offentliga skulden faller från 45 procent 2014 till 40 procent 2017. Utgiftstaket är inte längre hotat bl a beroende på nedreviderade migrationsprognoser. Därmed ökar pressen på finansministern att bli mer offensiv för att kunna pressa ned arbetslösheten på ett sätt som kan ge förhoppningar om att kunna vända dagens kraftiga opinionsmässiga motvind fram till valet 2018.

Men finans­politiska satsningar är inte ofarliga i en situation med ett stort underliggande utgifts­tryck. Många offent­liga nyckel­funktioner pressas hårt samtidigt som ytterligare satsningar på försvar, integration och arbetsmarknads- och kom­petensutveckling lär behövas. Och i förlängningen tillkommer också risker för högre ränteutgifter och säm­re cyklis­ka förutsättningar. Den politiska logiken talar för att Magdalena Andersson kommmer att tvingas kompro­mis­­sa mel­lan stimulanser och bibehållet grepp om kassakistan men höstens budget lär troligen landa i att finans­politiken blir ytterligare något mer expansiv 2017. Ju mer stimulanser som regeringen presenterar, desto svåra­re blir det samtidigt för Alliansen att fortsätta vara passiv i riksdagen - det går inte att utesluta att regeringens poli­tik därför kommer att möta ett växande motstånd i höst.

Riksbankens reporänteutveckling drivs av både interna och externa krafter. Resursläget i Sverige är nu mer ansträngt än det historiska snittet samtidigt som finanspolitiken blir mer expansiv, hushållens kredittillväxt ökar och kronan är undervärderad. Konjunkturellt blir inflationen högre först 2017. Men externa krafter - låga glo­bala realräntor - och risken att ECB håller dörren öppen för mer stimulans p g a lågt inflationstryck brom­sar den svenska normaliseringsprocessen för att inte framkalla oönskat stark krona. Den s k "King-utvärderingen" påskyndar Riksbankens process att byta ut inflationsmåttet (KPI i dag), se över analys- och prognosmodeller och ac­ceptera av­vikelser från inflationsmålet både i nivå och tid. Den fleråriga översynen av riksbankslagen som inleds fö­re somma­ren väntas inte ge några större förändringar i det penningpolitiska ramverket men leder till ökad tydlighet i främst Riksbankens uppdrag vad gäller finansiell stabilitet.

Vår prognos är att Riksbanken börjar reversera minusräntan i april 2017. I slutet av 2017 ligger reporäntan på 0,25 procent. Riksbanken tvingas acceptera en viss kronförstärkning. I slutet av 2016 ligger EUR/SEK på 9,00 och USD/SEK på 8,20. Motsvarande prognos för slutet av 2017 är EUR/SEK 8,70 respektive USD/SEK 7,80. Under prog­nosperioden kommer kronan i viktade KIX-termer att stärkas med ca 5 procent.

Nyckeltal: Internationell & svensk ekonomi (siffror inom parentes är prognos från NO februari 2016)