SEB: Nordic Outlook: USA sätter nyckeln i konjunkturlåset

Låg inflation fördröjer Riksbankens räntehöjningar

Hindren för en global BNP-acceleration blir färre de närmaste åren. Avtagande finanspolitisk motvind kombi-neras med fortsatt stark penningpolitisk medvind. USA står inför ett stabilt starkare tillväxtlyft 2014-2015 och får en årlig tillväxt på runt 3,5 procent. Det ger också eurozonen ökade möjligheter att återskapa ekonomisk, finansiell och politisk stabilitet, trots en divergerande och trög BNP-tillväxt på 0,8 procent 2014 och 1,7 procent 2015 ef-ter negativ tillväxt på 0,5 procent i år. Global riskaptit stärks. Det ger en positiv aktieutveckling samtidigt som indu-striföretag med starka balansräkningar kan öka investeringarna och nyanställningarna under 2014 och 2015. Sam-mantaget accelererar BNP-tillväxten i OECD-området från 1,2 procent i år till 2,4 procent 2014 och 2,8 procent 2015. Stora cykliska tillväxtskillnader består dock mellan länder och regioner, vilket innebär utmaningar för interna-tionellt ekonomisk-politiskt samarbete.

Vårt relativt positiva globala scenario vilar på två viktiga fundament: att inflationen förblir låg och stabil och att centralbankernas lågräntepolitik får understöd av makrotillsynspolitik. Mängden lediga resurser i USA, Europa och Asien är stor. Det utövar press nedåt på löner samt råvaru- och energipriser. Det ger centralbankerna manöverut-rymme att senarelägga räntehöjningar och rikta fokus på att stötta tillväxt och sysselsättning. Därmed underlät-tas också genomförandet av viktiga strukturpolitiska åtgärder och statsfinansiell sanering, även om det är osäkert i vilken grad politikerna tar till vara denna möjlighet. Den globala penningpolitiken närmar sig ett vägskäl. Frek-venta brandkårsutryckningar ersätts med huvuduppgiften att säkerställa normalisering av inflationstakter och und-vika att finansiella obalanser åter byggs upp. Centralbankernas kommunikativa förmåga kommer att sättas på prov när det gäller att övertyga marknaderna om att man har kontroll på situationen och kan säkerställa en fortsatt låg-inflationsmiljö. Det kräver också att politiker och centralbanker de närmaste åren kan enas om vägen framåt när det gäller makrotillsynspolitiken.

USA:s Federal Reserve höjer styrräntan andra halvåret 2015, efter drygt sex år med nollränta, och når 1,0 procent i slutet av 2015. Förbättrade ekonomiska och finansiella utsikter gör att Fed redan nu i september tar beslut om en nedtrappning av QE-stimulanserna. Ett beslut reducerar rådande finansiella osäkerhet och kan lätt omprövas om långa räntor fortsätter att stiga kraftigt. Bank of England ligger kvar på 0,50 procent fram till slutet av 2015 då för-sta räntehöjningen genomförs. Europeiska centralbanken (ECB) stöttar ekonomin med ytterligare en räntesänk-ning till 0,25 procent i december 2013 för att sedan ligga kvar på denna nivå 2014 och 2015. ECB kommer även er-bjuda nya LTRO-lån i syfte att förbättra banksystemets funktionssätt i södra Europa och bibehålla låga räntor. Ja-pans centralbank fortsätter med aggressiva obligationsköp och nollränta. Skillnader i penningpolitik och konjunk-tur gör att EUR/USD handlas till 1,33, 1,27 och 1,20 i slutet av 2013, 2014 respektive 2015.

Uppåtriskerna i prognosen ligger främst i att ökad tillväxttakt i USA får större positiva spridningseffekter på omvärlden än i vår huvudprognos. Å andra sidan kvarstår stora utmaningar som för med sig nedåtrisker. Risken för nya tillväxtbakslag är främst kopplade till eurozonens fortsatta finansiella och politiska svagheter samt tillväxt-ekonomiernas möjligheter/vilja att reformera sina ekonomier. Medan USA:s starkare tillväxt är positivt för världs-ekonomin kan förändringar i USA:s penningpolitik - mindre stimulans och på sikt stramare penningpolitik - ge ekonomiska och finansiella problem för länder och regioner som är i avvikande konjunkturfas med USA och ännu inte uppnått tillräcklig styrka att hantera högre räntor. Hit hör t ex eurozonen, där målgången för den privata sek-torns skuldsanering fortfarande ligger flera år framåt i tiden. Den globala skuldsättningen exklusive finanssektorn är i dag högre än 2007. Det gör att högre räntor får stort genomslag på konsumtion, investeringar, kreditgivning och statsfinanser.

Eurokrisen förblir komplex och utdragen. Immunförsvaret mot krishärdar har dock stärkts under 2013, vilket t ex sommarens politiska kriser i Grekland och Portugal visat. Orsakerna är flera. ECB:s stora balansräkning eliminerar i princip eurozonens olika likviditets- och solvensrisker. USA:s och Tysklands ekonomier visar också kraft. Det stöttar exportsektorn i södra Europa. Utsikterna förbättras även genom konkurrenskraftsförbättringar i flera av krisländer-na via bl a lägre löner. Även om positiva förändringar i olika makrovariabler är välkomna visar nivåer för t ex skul-der och arbetslöshet att vägen tillbaka till en mer normal situation fortfarande tar flera år. Den höga arbetslöshe-ten utgör en risk för politisk oro och öppnar vägen för euroskeptiska partier att stärka sin ställning i flera länder. Vårt euroscenario inkluderar ytterligare stöd till Grekland genom en ny skuldrekonstruktion, sannolikt under första halvåret 2014. Även Portugal och Irland behöver ytterligare skuldlättnader. De ekonomiska kurvorna för Italien och Frankrike måste också vända. De senaste månaderna har det politiska sam- och integrationsarbetet visat tecken på inbromsning. Risken är stor för politisk kraftlöshet det närmaste året p g a valet till EU-parlamentet i maj 2014 och att ett nytt parlament och ny EU-kommission ska tillsättas.

Kinas utveckling under 2013, efter att nytt ledarskap tillträtt i mars, har visat på svårigheterna med att uppnå ett optimalt stafettsamspel mellan olika tillväxtcylindrar. Den privata konsumtionen måste stärkas på bekostnad av export samt offentliga och privata investeringar. Kinas BNP-tillväxt bromsar in till 7,5 procent 2013 och saktar ned ytterligare till en BNP-tillväxt 2015 på 7,0 procent. I de tre övriga BRIC-länderna Brasilien, Ryssland och Indien är också inbromsningen tydlig och kopplas till en lägre global aktivitet men också strukturella faktorer. BRIC-länderna får överlag svårt att återgå till tidigare höga tillväxttal. Reformer snarare än finanspolitisk stimulans är re-ceptet för ett nytt tillväxtlyft. Samma slutsats gäller för Japan. Abenomics ger kortsiktiga tillväxt- och inflationslyft och Abekoalitionen har efter sommarens val fått stärkt politiskt ställning och ett tre-fyraårigt utrymme att genomfö-ra sin politik men visar dessvärre oroande tecken på otydlighet. Däremot behöver inte konsekvenserna på tillväxt-ekonomierna av USA:s nedtrappning av QE-politiken bli så stora. Effekten är mer psykologisk än kvantitiativ och därför övergående. Förbättrade globala konjunkturutsikter väntas återföra riskaptit och tilltro till tillväxtekonomier med sunda fundamenta.

Lågkonjunkturen har hållit svensk ekonomi i ett hårt grepp under 2013. Tillväxten stannar på 1,2 procent i år. Men utsikterna förbättras och tillväxten kommer att ligga över trend samt över OECD-genomsnittet under prog-nosperioden. Det är främst hushållens starka ekonomi som ger kraften. Regeringens åtgärder stärker hushållskas-sorna med hela 20 miljarder kronor 2014 - mer än 1 procent av inkomsterna. Låg inflation ger samtidigt årliga real-löneökningar på runt 1-1,5 procent. Positiva konjunktursignaler från bl a Tyskland och USA, med vilka svensk kon-junktur normalt sett visar hög samvariation, talar för att även exporten lyfter. Tillväxttakten accelererar, men hålls tillbaka något av osäkerheten i eurozonen. BNP-tillväxten når 2,6 procent 2014 och 3,2 procent 2015. Det bidrar till att arbetslösheten faller till 7,9 procent i slutet av 2014 och till 7,3 procent i slutet av 2015.

Riksbanken har därmed sänkt färdigt men första höjningen dröjer till slutet av 2014. I slutet av 2015 ligger reporäntan på 1,75 procent (jämfört med 1 procent i dag). Riksbanken blir således en av de första centralbankerna som inleder en försiktig normalisering av styrräntan. Långsamma räntehöjningar möjliggörs av dels ett fortsatt lågt inflationstryck, dels diskussion kring alternativa verktyg - och möjliga beslut - inom det makrotillsynspolitiska området under 2014. Huspriserna stiger ca 5 procent både i år och nästa år för att sedan dämpas 2015 när Riksban-ken börjat höja räntan; drivkrafterna för högre priser är i första hand ett strukturellt underskott på bostäder och i viss mån även hushållens inkomstförstärkningar. Vår prognos innebär att huspriserna därmed fortsätter att utveck-las helt i linje med hushållens inkomster.

Riksbanken står inför flera avvägningar. Kronan, mätt i effektiva termer, väntas i slutet av prognosperioden nå sin starkaste nivå sedan 1992. Samtidigt är det internationella pristrycket svagt och löneökningarna de närmaste åren hamnar på historiskt låga nivåer. Det innebär att inflationen troligen kommer att ligga klart under 2 procent hela prognosperioden. Det blir också svårt för Riksbanken att i alltför hög grad avvika från lågräntemiljön i andra länder utan att kronan kraftigt stärks. Att regeringen nu har aviserat expansiv finanspolitik motsvarande 25 mil-jarder kronor ändrar inte heller förutsättningarna eftersom Riksbanken i sina analyser redan tagit höjd för ett reform-utrymme på 30 miljarder kronor för 2014-2015. Den underliggande inflationen KPIF når upp till 1,6 procent i de-cember 2015 och bekräftar därmed slutsatsen i vår analys av historiska inflationtrender; det är mycket svårt att nå upp till inflationsmålet på 2 procent i ett medelfristigt tidsperspektiv. Riksbanksmajoriteten slutsats verkar i dag vara att man är beredd att i viss mån ompröva betydelsen av hushållens skuldsättning för räntebesluten när makrotillsynspolitiken är på plats. Vår utgångspunkt är att konsensus kring makrotillsynspolitik nås under 2014, vilket i ganska hög grad avlastar den traditionella räntepolitiken.

Statsskulden ökar från 32,4 procent av BNP 2012 till 35,7 procent 2015. Regeringens finanspolitiska stimulans-dos väntas landa på 35 miljarder kronor för 2014, d v s 10 miljarder mer än vad regeringen hittills aviserat. Några större överraskningar är inte att räkna med i budgetpropositionen den 18 september utöver vad som redan fram-kommit, t ex sänkta inkomstskatter, minskade skillnader i a-kasseavgift, sjuklönelättnader för företag och satsnin-gar på infrastruktur, forskning och utbildning. 2015 bedöms stimulansdosen bli 10-15 miljarder kronor, oavsett utgången i riksdagsvalet. Med ett beräknat budgetunderskott på 2 procent för såväl 2014 och 2015 hotas över-skottsmålet. Men vill regeringen hålla fast vid målet finns ett utrymme för en stramare politik på lite längre sikt.

Norden generellt sett gynnas av den globala återhämtningen 2014-2015. De inhemska drivkrafterna skiljer sig dock åt mellan länderna. Medan Sverige, Norge och Danmark växer över trend under prognosåren med hjälp av hus-hållens konsumtion så gör strukturella problem att Finland fortsätter att släpa efter. Lågt kapacitetsutnyttjande, sti-gande arbetslöshet och stram finanspolitik ger Finland en BNP-tillväxt på runt 1,5 procent per år de kommande två åren. Fallande inflation i Danmark och en stabilisering av bostadsmarknaden lyfter hushållens framtidstro som sti-mulerar konsumtionen och ger ett danskt tillväxtlyft från i år på 0,4 procent till 2,0 procent 2014 och 2,5 procent 2015. I Norge mattas den kraftiga investeringstillväxten av under nästa år men tillväxten både 2014 och 2015 vän-tas landa nära 2,5 procent. Norges Bank börjar höja räntan nästa sommar och styrräntan når 2,0 procent i slutet av 2014 (i dag 1,5 procent). Under 2015 höjs räntan i ytterligare tre steg om 25 räntepunkter till 2,75 procent.

De tre baltiska ekonomierna Estland, Lettland och Litauen, som haft den snabbaste BNP-utvecklingen av samt-liga EU-länder sedan 2011, väntas visa en relativt balanserad ekonomisk utveckling de närmaste åren. En röd tråd är privat konsumtion som gynnas av ett uppdämt köpbehov och goda realinkomstökningar. Gradvis väntas också ex-porten och ökade investeringar stödja BNP-tillväxten som landar i intervallet 3,5-4,5 procent 2014, efter inbroms-ningen i år, för att därefter nå 3,5-5 procent 2015 med högst tillväxt för Litauen och lägst för Estland. Lettland vän-tas få en viss investeringsknuff i samband med eurointrädet 1 januari 2014. Litauens eurointräde 2015 är fortfaran-de osäkert, men om inflationen fortsätter att överraska nedåt även i höst överväger sannolikheten för konvertering.

Nyckeltal: Internationell och svensk ekonomi